靜心夜空

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　　“中国合伙人”续集：新东方退市门路隐现

　　电影院里的灯光褪去后，人们的视线从《中国合伙人》的“新愿望”(以新东方为原型)的励志创业故事，又匆匆回到新东方遭遇“美国证券交易委员会(SEC)调查”、“浑水做空”、关闭教学点……的现实面上来。

　　“大家看《中国合伙人》，原来三个人打架，忽然上市了，三个人就和好如初。真的是这样吗？绝对不是。”在“第三届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，新东方教育科技集团董事长兼首席执行官俞敏洪绝不讳言称，“我到今天还对新东方上市感到后悔。”与以前“后悔上市”“说说罢了”颇为不同的是，坊间盛传，已有PE与新东方亲密接触，洽谈“私有化”事宜。

　　所谓“私有化”，就是上市公司控股股东把小股东手里的股份全体买回来，扩展已有份额，终极使大众公司变为私家公司。在这方面，俞敏洪出手也很快。据公然财报表露，截至2012年10月20日，新东方高管已经实现3300万美元的股票回购。紧接着，新东方董事会又受权公司在2013年4月29日至7月31日之间，回购价值最高达5000万美元的股票。

　　比拟股价1美元左右提出私有化的安博教育，新东方当初20美元左右的股价，对实际控股股东来说，回购股权价钱仿佛太高了。而新东方公关职员也依旧语焉不详 gucci 2012奢華名品 新款目錄，“公司内部尚未提及‘私有化’事宜。”

　　闪耀其词当面有何深意？俞敏洪毕竟想不想、能不能让新东方私有化？

　　“大而美”的幻灭

　　6 月6日上午，烈日炎炎的广州，南都记者来到五山路华晟大厦的新东方报名点，现场只有一名前台人员，没什么人进出。南都记者又来到位于五山科技广场的新东方 校区，该校区紧靠华南理工大学，除了接受征询和报名外，还设有上课教室。不过这里同样安静无声，走廊上表明为“教室”的几个房间均关着门，未见有学生出 入。南都记者又来到新东方位于城建大厦的V IP学习中心，情况也大抵雷同。

　　“寒暑假的时候才是旺季。”一位新东方员工向南都记者表示。不外，物业租着，人员雇着，电灯开着，分分秒秒都是钱。作为一家在美国纳斯达克上市的企业，新东方(NYSE：EDU)的财务状态自上市的那一天起，便裸露在所有人面前。成本与营收上的变化，人们都看在眼里。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

　　4月24日，新东方公布的2013财年第三季度(2012年12月-2013年2月)财报显示，净利润2800万美元，同比增添25%。而此前一个季度新东方刚阅历了亏损，利润为-1577万美元。作为扭亏为盈的代价，新东方董事会主席兼CEO俞敏洪表示，当季共封闭22个教学中央，同时新开11个学习中央，累计裁减了1200名员工。

　　大幅收缩阵线，这像是对资本市场盈利要求所作出的妥协。而事实上，新东方收缩之前的大扩张，也是另一种性质相近的让步。

　　新东方官网材料显示，截至2012年5月，新东方在全国49个城市设立了55所学校、7家产业机构、32家书店以及600多家学习中心，累计培训学生近 1300万人。但“仅仅是从前的4个季度，新东方就开设了238家学习中心。单季的学校数目增长超过40%”。长期关注教育产业的分析师李莹用“无比可怕”形容新东方的扩张速度。

　　显然，新东方曾生机通过疾速扩张，做大整体销售额，从而扩大市场份额，提升整体的经营利润，取悦资本市场。但不想事与愿违。

　　“以前新东方大班可以做到400-500人的规模，开班的本钱仅为3000元左右，差未几是中小机构的一半。但现在，市场需要变了，大班能做到100-200人的规模就很了不起了。”新东方讲师马华(化名)说，学生越少，老师、房租的单价成本就越高，利润做作就被摊薄。

　　俞敏洪事后总结说，新东方早先开了200多个教学点，“过去十九年只开了500个教学点都不到，大家想想增加了多少房钱的投入以及人员的破费？大家立刻可以看到它给新东 方带来的成果是什么。从前年的下半年到去年的上半年，新东方一正一反亏损四个亿国民币，当然整体上新东方还是赚钱的，但如果沿着这个方向连续走下去，新东方三年就被折腾完了。所以，发展并不即是‘大就是好’。”

　　“教育是长期的事，盈利是短期的事，两者自身就是相违反的。”谈及为事迹而扩张，又因业绩而压缩，北京大学金融与工业发展研究核心秘书长黄嵩向南都记者表示，这种压力很大，还会导致教育质量、培训质量或公司产品的品质降落。

　　同时身处于教育行业和资本市场中的新东方，如何协调两者之间的抵触？不止新东方，良多已上市或想IPO的国内教育机构都会碰到这样的问题。如何解决？在新东方高管的相关言论中，涌现频率最高确当属俞敏洪常挂在嘴边的“后悔上市”。

　　那么，有“懊悔药”吗？有，私有化。

　　后悔上市

　　“新东方上市，带了一个好头，也带了一个坏头。”在2011年3月的“首届中公民办培训教育行业发展顶峰论坛”上，俞敏洪由新东方上市后的种种变更谈起，深入 反思了当前民办教育存在的诸多问题。业界广泛认为，当时新东方已上市数年，俞敏洪看透了其中的利与弊，于是“语出惊人”。但实际上俞敏洪口中的“后悔上 市”对于新东方人来说，早已是旧闻。

　　“新东方上市对全部集团影响都挺大的。”曾在重庆新东方工作的赵先生告知南都记者，新东方上市后未几，自己去北京集团培训时就听老俞在大会上提到，对在纳斯达克上市觉得十分后悔。

　　南都记者多次拨打俞敏洪手机，始终无人接听。此外，新东方集团履行总裁陈向东也以“对外发布信息、观点有严厉的把关程序，需走公关道路”为由，婉拒了采访。 南都记者接洽新东方公关部分，相关负责人表示临时部署不了俞敏洪接收采访，并倡议从俞敏洪及新东方其余高管的公开言论中寻找答案。有意思的是，由所谓“高 管言论”所形成的“答案”，洋溢着矛盾的氛围。

　　今年3月，爆出2013财年二季度亏损的新东方传出新闻称，俞敏洪正在和阿里巴巴洽商，考虑对新东方进行私有化。紧接着，新东方股价持续三个交易日大幅上涨。但对此陈向东却回应媒体称，“完整是无稽之谈。”到了2013财年第三季度财报颁布时，新东方CFO谢东萤又在剖析师电话会议上否认，新东方2012年斟酌过退市，称再IPO并不艰苦。

　　而就在不久前的“2013中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，俞敏洪仍在和上市“较劲”：“到现在为止，我也认为上市不是新东方最好的抉择……我一直认为，如果我不上市的话，今天的新东方将会更好。”

　　综观“新东方私有化”的言论，揣摩的多，落实的少。对于私有化甚至私有化的主意，其实俞敏洪自己未曾提及。

　　VIE谈虎色变

　　俞敏洪和新东方的故事具备特别的气质———草根、波折，在特定的时光与大环境中，幻想照进现实。实际上，“上市”、“私有化”这类资本市场上的事，只有利益间的瓜葛，要求相对的感性，哪有片子中那么洒脱。去年新东方遭受的“SEC考察”及“浑水质疑讲演”这两枚重磅炸弹就是典范的例子，而例子背地浮现出的“逝世结”更令人害怕。

　　2012年7月11日，新东方发布，其已通过简化“北京新东方”的股权结构进一步强化了公司的企业架构。公开 资料显示，北京新东方是新东方的可变利益实体(VIE)，在股权结构简化前，主要由11位注册股东持有。而调整后，北京新东方股权已全部转移到俞敏洪控 制的实体下。

　　这一动作引起了SEC的警惕。六天后，新东方在四季度财报中称公司于7月13日收到SEC关于VIE股权变革的调查函。当日，新东方股价暴跌34%。

　　新 东方内部人士流露，此次VIE结构调整最早是由俞敏洪主动提出，理由是“这10位老股东已经淡出，如果持续保持原有股权结构，可能给公司在年检、签订协议、管理账号等方面带来不便”。从新东方历年年报可知，这11位原始股东除俞敏洪外，都已不再出现在上市公司的股东栏中。而从2011年11月到2012年5月，10位离职股东先后签字完成转让，公司也完成相关登记。

　　只管新东方方面强调，VIE结构调整是在辅助境外新东方的股东， 增强对新东方的节制。但是，“对于VIE结构的上市公司，董事局席位的调整事关重大，它可以影响‘控股合并’等事项。”某外资会计师事务所合伙人黄敏(化名)告诉南都记者，也许，SEC更担忧，VIE股权由俞敏洪一人掌控后，是否堵截VIE与海外上市公司的联系，只取决于俞敏洪一人。11个股东至少可能起到相互制衡的作用。

　　据说，SEC当时把新东方查了个底朝天，调查员飞到北京若干次，将新东方历年来波及股权的几千份合 同全部翻译成英文；拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来。邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复，俞敏洪个人邮箱里三万多封邮件，调查人员每封都看了。

　　“这实在跟当时的大环境也有关系。”黄嵩解释，其一是马云的支付宝VIE事件，“美国人会认为名字响当当的马云上过《财产》杂志，应该算是中国最具代表性的企业家了，最后都做出这样的事情来。他们会想，你新东方是不是也想做这样的事情？”其二，马云提过这是个“潜规矩”(指VIE协定把持)，于是当时出现了很多说法，诸如VIE不及格不正当之类。这样一来美国的投资者也好，监管 机构也好，对VIE三个字天然谈虎色变。“结果新东方在这样的背景下进行V IE结构调整，加上俞敏洪每天喊上市后悔，SEC岂能不缓和。”

　　新东方高管也曾屡次公开发表舆论称，“VIE事件，新东方与支付宝是两回事。”但在美国人看来，VIE就是中国公司赴境外上市的重要手腕，细节的差异，他们并不在意。

　　走钢丝的人

　　新东方并未对这次VIE调整的目的、流程以及操作进展发布过任何上市公司布告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE结构调整早就被做空机构浑水公司盯上了。

　　2012年7月18日，做空机构浑水公司在网站上宣布了一份近百页的研讨呈文，责备新东方刻意瞒哄加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免分歧理，以及审计呈现破绽等，新东方股价再跌35%。

　　尽管新东方很快做出回应，股价也逐步回涨。但是，俞敏洪事后承认，关于民营教育机构的身份问题，浑水算是抓到“症结”了。

　　浑水以为，新东方VIE构造下持有的学校事实上为“国有资产”，不应当被并到表内，如上海杨浦跟北京海淀两所，其在学校经营终止时资产将收归国有。并且，新东方的收入存在营利目标，也不能享受营业税的免税优惠。

　　值 得留神的是，“VIE结构的公司普通在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理、软件等服务。国内经营实体企业将其所有 净利润，以‘服务费’的方式支付给外商独资企业。外商独资企业再把资产、收益输出到境外离岸公司。”黄敏给南都记者解释，这一模式下的国内经营实体通常是 轻资产公司，但是“北京新东方”却是典型的重资产，“新东方如何将700多个教学点的资产、收益输入到外资公司”这才是问题的所在。

　　黄嵩认为，我国的教育机构属于非营利机构，新东方是搞培训的，天然也属于教育机构，那你赚钱要从何说起？另外就是办学资质的问题，这些内容都处于混沌状态， 官不查民不究，但真要较真起来，依据国度相干法律仍是会有问题的。因而，浑水报告提到的一些内容，确切和中国教育培训行业的相关划定相左。加上中美之间的 信息不对称，美国的投资者对新东方发生怀疑和担心很畸形。而因为混沌状况的存在，俞敏洪也没法很明白地逐一回应。

　　无巧不成书，隐约的VIE和含混的中国教育行业政策都落在了新东方上。两者相叠加，上市后的新东方就像是走钢索的人，停在半空中。

　　无解矛盾体

　　“至诚至性的俞敏洪”和“要求业绩一直增长的上市公司”之间，碰撞出了最大的矛盾体。《中国合伙人》演出后，一些离任的新东方员工们纷纭在微博上发表自己的观后感。赵先生在新东方的职业生活正好横跨了新东方上市的时间，他说，上市后公司对员工工作的要求开端变得不一样了，会更多以财务为导向。“在上市之前，我甘心加班到四五点，哪怕通宵，我的心里都是异常愉悦的。在上市之后，虽然收入有晋升，但感觉所有工作是为了完成报表、迎接审计、追求利润，和我当初挑选新 东方的起点不一样了，所当前来我离开了。”

　　曹茗(化名)是在新东方上市才入职的。在她的回想中，关于幻想的部门很少，职业和收入的局部占了大多数。“分开新东方是因为个人发展因素，另外工资和待遇越来越差了。”目前曹茗和友人开了自己的培训学校。在她的口中，新东方就是个公司，而且是个企业文明不怎么让她满足的公司 lv新款3折賣。“单纯就是‘你来上课，我给你课酬’，简单的利益关系。”

　　一位不愿具名的同样在杭州的前新东 方员工回想起与俞敏洪会晤时的情景，“老俞是个特别好的人，当时他到杭州新东方来观察，给全部员工做了一场培训。那天恰好是我的诞辰，我们校长把这件事告诉了老俞，结果他满场找我，还自动过来和我合影。”她感到俞敏洪不仅是一个教育家，也是一个很成功的商人，但同时又有一种特别纯朴的感到。

　　不过从寻求业绩的角度，新东方还是有让她“不舒畅”的事，例如“续班率”与绩效挂钩。“比如有个学生在我这上了‘托福80分班’，这一期上完了他觉得后果还 不错，还想再往上冲90分，就再报一个‘90分班’，这样叫续班率。”她直言，这是自己和共事们比拟恶感的的事，拿来做业绩考察的话，相称于逼迫学生续 班。

　　马云进行VIE结构调整，目的是让支付宝顺利拿到海内支付牌照，成果搞得SEC“杯弓蛇影”。俞敏洪的VIE结构调整，业内评价为“铁肩担道义”，却落得股价大跌。如果看到员工对新东方和阿里的不同评估，不晓得出了名“讲义气、重情谊”的俞敏洪会问作何感触。

　　谁为私有化买单

　　假使新东方私有化，所有账目就不用公开在投资者眼前，也不会受二级市场左右。俞敏洪可以按自己的志愿和步调来长期发展教育事业，也能给“后悔上市”一个交代，两全其美。

　　“盼望走私有化途径的公司个别有两种情况，其一是公司股价很低，时机正常，于是就私有化了，主要因为廉价。另外一类是想进行重大战略转型，但是公开市场不认可，或者对转型是否成功心存疑虑，转型会受许多牵制，那么就取舍走私有化道路。”黄嵩指出，这些公司固然私有化了，但未来还是想争夺再上市的，这样投资者 也好获益。但是新东方的情况不一样，俞敏洪是不想上市，或者他认为教育这个行当不合适上市。

　　2012年2月21日，阿里巴巴私有化B2B公司一事正式落实。阿里巴巴团体董事长马云亲身发布邮件，对此作出具体说明。内里有这样一句话，“只有敢于废弃今天的成功，才干获得更上层楼的发展。”紧接着，有关阿里巴巴整体从新上市的声音便不绝于耳，对此马云亦从不否定。

　　如果私有化不是为了调整再出发，又有谁乐意为新东方的私有化买单？博威资本董事总经理于向东给南都记者分析，从某种水平上说，“私有化”是股东对自己企业信念的体现。因为，私有化就是股东拿一笔钱把自己的公司买下来，无论这笔钱是多少，首先得拿得出来才行 lv官網。

　　对于“这笔钱” gucci新款3折賣，黄嵩则表现，依照惯例做法新东方能够引入PE资金实现私有化。但如果新东方的私有化是因为俞敏洪“后悔上市” lv2013皮夾目錄，而不是为了再上市，那么PE的利益如何保值增值？“简单来说，人家都借钱给你了，你靠什么钱来还他？”

　　如果不考虑引入投资方，俞敏洪和新东方还能通过自有资金的方法来实现私有化。但黄嵩认为这其中也有难点———只攒钱而不投入再发展，竞争对手们是不会等新东方的，其市场位置将受到影响，上市公司股东利益同样得不到保障。

　　从另一个角度看，“VIE结构”调剂之后，浑水做空之时，新东方股价暴跌，正是私有化最好的机会。为何新东方最终不付诸实际举动？

　　竞争来势汹汹

　　对于上市公司每年25%到30%的增加指标，俞敏洪本人也说过，“太荒诞了，你不可能请求北京大学每年扩招25%的学生来证实北京大学是胜利的吧，对错误？ 基础上资本市场就是这样的一个概念，你娶了一个女人，完了这个女人你还甩不掉，然而你必需每年为它增长25%的收入，而且不是因为你爱她而是你被绑住了。”而现实情形是，为完成报表而尽力，和员工之间简略的好处关联，与绩效挂钩的续班率……新东方不得不这么做，由于就像俞敏洪所说，“被绑住了。”

　　假如新东方就是这个行业的寡头，绑住就绑住，又如何？但事实并非如斯，有媒体引公开信息称，中国教导行业2011年年总产值6800亿元，新东方2011年营收50亿元，仅占比1%。

　　博弘教育机构董事长黄博海接受南都记者采访时表示，中国教育还是有强烈的“学历印记”，越来越多的公办学校与培训机构合作，开办“国际班”等等，这对新东方的非学历教育造成宏大挑战。

　　而在出色教育高等副总裁唐俊膺看来，尽管新东方在中国民营培训业的引导者地位还无可撼动 gucci官方網，但跟着学而思、正保、弘成、学大等教育机构赴美上市，大家的差距正逐渐缩小。

　　新东方不得不面对来自有显明“互联网基因”的教育机构的挑衅。谁能断言，这些星星之火，不会构成推翻新东方的燎原之势？“

　　新东方创业元老之一徐小平给俞敏洪的信中，盛赞学而思是“一家有着互联网心脏的教育公司”，“所有的营销和口碑，都是通过互联网树立，可以说全部免费”，与之相反，新东方投放了大量的媒体广告，发放了大批的传单，并且在学校中进行了耗资不菲的推广运动。

　　而以正保为例，公开财报显示，正保远程教育2012年全年总收入为5210万美元，而新东方2013年Q3一季营收就达21847万美元，两家公司的体量、范围完全不在统一级数上。但从上市公司投资价值断定的要害性指标来看，正保目前的市盈率约为29.05，市净率约为4.176；而新东方目前的市盈率约为27.59，市净率约为4.105。———正保的投资价值和成长性优于新东方。

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　　如何“绝处逢生”

　　徐小平曾如此评价俞敏洪，“他绝对是一个打不死的人，是一个压不垮的人。每次你认为他已经走到了死路上，简直不可能回首，可是他却每每会九死一生。”

　　这一次，俞敏洪又该如何“逢凶化吉”呢？

　　“我对新东方将来的定位，新东方就是一个内容供给商，以及地面教育商，我不做平台(在线教育)。比方说谁做平台做得特殊好，我把内容提供给你。所以你做平台， 我来做内容。咱们可以通过收购的方式，通过跟别人协作的方式，好比新东方可以提供一个地面平台，你的名目跟我合作，我把你的项目同时开到新东方七百家店。”

　　新东方本是做英语的，一看别人做数学那么好，也随着做。“如果大家一提到数学，想到的又是A机构，又是B机构，这就阐明做失败了。必定要想清楚该做什么，你就只做一到两件事件。”

　　以此动身，新东方将在地面教育上实行多元化整合，将规模小、投资分散、没有竞争力的中小教育机构整合到新东方的棋盘下，盘活存量。那么，新东方得整合多少家 地面教学点呢？以新东方2011财年，凭借433家教学中心占领1%的市场份额计算，若新东方将市场份额扩大到30%的垄断地位，则教学点必须增长 12557家。

　　问题相继而来，新东方的财力是否能支撑上万家教养点的扩大呢？谜底是否认的。财报显示，新东方现有的流动资产总额为9.8亿美元，每个网点的资本化支出(包含新增、保护、进级)在100万-400万美元之间，粗略盘算，新东方手头握有的现金仅够购置多少百个教学点。

　　一个主要的现实是，新东方现有实业经营以及股市增发失掉的资金流量，并不能支持大规模扩张所需的资金流量。换句话说，“以往靠资本市场融赞助推网点建店的模 式已经很难继承，这个时候已经不仅仅是钱的问题，还有地盘已经被中小品牌占据的问题。如果说以前是‘攻城掠地’，现在则是要改变成‘同一战线’，要用管理输出、特许经营的方式，实现轻资产式的扩张。”7天连锁酒店董事长郑南雁对南都记者说，从这个角度看，退市反而有利于机动经营。

　　或者，俞敏洪口中的“地面平台”就是为了取得一个更为庞大的融资平台———发展合作店投入的资金都来自合作方，而且新东方还可以对合作商收取品牌治理费。

　　有了地面教育的宏大基本，新东方再把内容提供应在线教育平台商。但从另一个角度看，若无资本助推，新东方要想将疏散的教育机构集合起来，则需极为强盛的品牌 号令力和内容研发才能。所以，“搞内容还不能自己独破搞，必须找全世界最进步的技巧来搞，这就是为什么新东方要跟剑桥大学等有名大学成为策略配合搭档的重 要起因。”俞敏洪如是说。

　　专题谋划 刘斌 汪小星

　　采写：方南 肖昕 实习生 卫琳 褚雨枫